可转债量化系列:二估值择时策略初探

摘要

1. 转债研究以估值为核心，周期波动受股票和债券的双重驱动
   可转债的核心点在于研究其估值水平，其估值周期通常会受到正股和自身波动的多重影响，本文对于转债择时的研究从估值维度展开。
   （1）对于转债指标，隐含波动率的计算存在失真的问题，YTM估值债底的意义不大，实际上应用最为广泛的还是溢价类指标，如转股溢价率和纯债溢价率。
   （2）对于择时标的，我们比较了中证转债指数和转债偏股策略指数。相对于中证转债的全样本，转债偏股策略指数的成分债券剔除了溢价率高、流动性差的债券，更符合机构投资者的行为偏好。

2. 统一数据口径后，转股溢价率和纯债溢价能有效预测估值拐点
   转股溢价率和纯债溢价率的变动包含了转债和股票的轮动信息。我们将这两个指标进行简单的处理，对其标准化以统一数据口径。具体做法：
   （1）回溯60个交易日计算转股溢价率和纯债溢价率的Z-Score得分；
   （2）再次回溯60个交易日的Z-Score分数，取均值进行平滑处理。
   此处，我们以转债偏股策略指数的成分债券作为样本，每个交易日统计成分债券的转股溢价率和纯债溢价率的均值，再计算得到相应的溢价指数。
   结论：当前市场上的转债一定程度的存在高估的问题，基于溢价率指标，我们能够判断转债的估值拐点。
   择时模型在2021年8月判断转债估值过高，后续也得到市场的有效验证。

3. 单一信号择时策略表现较好，相对股债等权组合有显著的超额收益
   择时优化策略1.0版本：利用转股溢价指数的均值回复效应，能够较好地把握转债与股票之间的相对投资机会，相对于基准的超额收益率为7.03%。
   择时优化策略2.0版本：基于转股收益率和纯债溢价率的测试效果较理想，年化收益为15.6%，超额净值曲线相对稳健，并且在2018年8月左右没有出现明显的回撤，相比于择时策略1.0版本一定程度的改善。

4. 合成策略的整体效果要优于单一信号
   最后，我们将这两类子信号进行合成，采取四种不同的信号合成方法：
   （1）乐观策略：信号同向做多转债偏股策略，其余时候做多万得全A；
   （2）悲观策略：信号同向做多万得全A，其余时候做多转债偏股策略；
   （3）保守策略：同时看多或看空转债偏股策略，反向则沿用上期信号；
   （4）警惕策略：同时看多或看空转债偏股策略，反向则沿用最新信号。
   乐观策略在判断大趋势上具有明显优势，年化收益率为17.4%，相较于单一信号有所提升；悲观策略的收益表现最差，相对而言，子策略的看多信号收益效果更好；相比较保守策略的信号滞后，警惕策略的敏感程度更高，择时净值曲线最大回撤为19.45%，相比较原始单一信号的择时策略更低。

转债的基本特征分析

转债是一类含权的债券，在一定期限内可以按照转股条款的约定，将转债资产转换为对应的股票，并且包含了赎回、回售以及下修等规定，这也让转债的估值与定价变得困难。整体上看，研究可转债的核心点在于研究其估值水平，通常会受到条款和正股波动的影响。本文将从转债的估值维度进行展开，判断当前市场上的转债资产是否高估，分析其投资价值并结合估值指标构造相应的择时策略。

1.1、转债的构成要素

自2017年资管新规发布实施以来，可转债作为类股权融资的工具，因其审核条件相对宽松、融资成本较低，逐渐成为民营上市公司融资的首选。转债本身资产特性决定其波动性要比同等级的信用债更大，随着整个转债市场的不断扩容，其投资活跃度也在不断提升。
从转债的构成要素来看，除了常规的纯债条款外，通常还包括以下补充条款：
（1）转股条款：转债持有人在转股期内（通常为上市后6个月起至到期结束）可以按照一定比例将可转债转换为股票，实际上也是大多数转债的退出方式。
（2）赎回条款：通常为了督促投资者转股，转债发行人约定在股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当前转股价格的130%，公司有权赎回该债券并补偿一定的利息。
（3）回售条款：通常正股表现不理想会导致投资者不愿转股，为了保护投资者的利益，一般在转债期限的最后两年里，投资者有权将转债按照面值加上应计利息回售给转债发行人。历史上触发回售的次数并不多，并且大多数投资者会弃权。
（4）下修条款：当股票价格持续低于转股价格的时候，转债发行人为了避免投资者回售，通常会行使下修转股价格的权力，使得投资者更倾向于转股。

转债并非简单的“纯债 期权”组合。由于存在较多且复杂的条款，我们在实际分析可转债的时候也会遇到许多“反常识”的情况，例如转债与正股的波动并非线性相关。其次，转债市场采取的T 0交易机制也吸引了大量交易型资金涌入，同等级转债的交易属性可能千差万别，部分品种的换手率较高，而部分品种的成交量却寥寥无几。诚然可见，这其中存在不少资金自我成交而导致的价格操纵现象，但流动性提高为当前配置转债类资产提供了有效的交易条件。
转债市场火爆的背后反映了市场的强烈需求。截至2021年10月18日，可转债总存量为6263.1亿元，相比较年初增加927.34亿元。从行业分布上看，主要集中在银行、交通运输和非银金融等周期板块；医药和化工板块的转债数量占比最多，分别为38只和36只。目前有29家转债已通过证监会核准但尚未发行，10家已通过发审委审核，合计39家，总规模400.08亿元。

1.2、 常用的分析指标

转债研究的核心问题是估值，如何衡量当前转债市场的估值水平？

最为直接的方法是通过指标进行判断，我们总结了目前市场上研究可转债常用的几类分析指标，如表1所示。大多数分析指标都能够反映转债的估值水平，各有各的优点，但作为估值指标的可比性相对较差。

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